利润增速回暖,维持“增持”评级
   
工商银行于8月29日发布2019年半年报,上半年归母净利润增速同比+4.7%,较1Q19上升0.6pct,业绩符合我们的预期。公司利润增速回暖,资产质量延续改善趋势,第三方支付业务带动中间收入高增。我们预测公司2019-2021年归母净利润增速5.4%/5.7%/6.0%,EPS0.88/0.93/0.99元,目标价6.23~6.93元,维持“增持”评级。
   
息差较一季度微降,资产收益率上行
   
上半年年化ROE、ROA分别同比下降0.93pct、0.03pct至14.41%、1.17%。1H19净息差为2.29%,较Q1微降2bp,我们认为主要是受到了负债端的拖累。我们测算1H19计息负债成本率较1Q19上升3bp。大型银行的负债主要由存款构成,存款成本的上升对其负债成本构成了压力,我们观测到交行也有类似现象。1H19生息资产收益率较1Q19也有微升,主要原因预计为零售资产的加配。6月末零售贷款占比达37.1%,较Q1末提升0.6pct,而Q1则季度环比微降0.1pct。上半年零售贷款平均收益率较对公贷款高8bp,加配零售贷款驱动了资产收益率上行。
   
资产质量改善明显,主要由对公贷款驱动
   
6月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.48%、192%,分别较Q1末-3bp、+6pct。关注类贷款占比较2018末大降21bp至2.71%,降幅大于建行、交行、邮储银行。资产质量改善的驱动因素主要是对公贷款,尤其是基础设施行业,交运仓储、电热燃气、水利环境行业不良率分别较2018年末下降9bp、1bp、7bp。同时个人贷款不良率亦较2018年末下降2bp。工行客户优质、风险偏好审慎,资产质量的稳步改善趋势有望持续。
   
中间收入表现抢眼,资本补充加速
   
上半年中间业务收入同比+11.7%,较Q1上升0.8pct。增速超过建行、交行、邮储银行,居大行前列。其中主要贡献者为结算、清算及现金管理收入(同比+24.7%)。第三方支付业务的崛起激活了大行的庞大客群,成为大行中收增长的重要支柱(上半年建行电子银行收入也同比+18.3%)。理财(个人理财与私人银行+对公理财)收入同比-3.9%,降幅收敛;表外理财规模23318亿元,半年环比下降9.5%。资本充足率15.75%,较Q1末+0.26pct,主要得益于4月550亿元二级资本债的发行。7月工行已成功发行800亿元永续债,目前700亿元优先股的发行计划也已获证监会核准。
   
龙头大行价值凸显,目标价6.23~6.93元
   
鉴于公司信贷成本提升,我们预测2019至2021年归母净利润增速为5.4%/5.7%/6.0%(前次8.4%/9.1%/-),EPS为0.88/0.93/0.99元(前次0.92/1.01/-元),2019年BVPS6.93元,对应PB0.78倍,可比大行Wind一致预测PB为0.71倍,公司作为银行业龙头,零售禀赋逐渐突出,应享受估值溢价,给予2019年目标PB0.9~1.0倍,目标价6.23~6.93元。
   
风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。