事件:工商银行上半年营业收入4429.15亿元,同比增长14.3%,归属于母公司股东净利润1679.31亿元,同比增长4.7%,对应EPS为0.47元/股;期末总资产29.99万亿元,较期初增长8.27%,归属于普通股股东净资产2.33万亿元,较期初增长3.7%,对应BVPS为6.53元/股。
   
投资要点
   
盈利预测与投资评级:工商银行中报表现稳健,收入增速保持高位、资产质量继续改善,作为基本面优质的国有大行,具备显著配置价值,我们建议追求稳定分红及长期回报的投资者在当前估值低位积极配置。预计公司2019、2020年归属于母公司股东净利润增速分别为5%、6.3%,ROAE达到13.08%、12.69%,目前A股、H股估值分别为0.78、0.65x2019PB,对应2019年股息率分别为4.89%、5.89%,维持“增持”评级。
   
基本面总体优异,收入保持高增速,ROAE降低源于税收及信贷成本。公司上半年收入/PPOP分别增长14.3%/10.6%,一季度增速创近年来新高后回落符合市场预期,但仍领跑国有大行。收入端利息净收入稳定增长7.8%,非利息收入增速由一季度45.1%降至30.8%,占比保持32%高位。公司上半年归母净利润增长4.7%符合市场预期,增速及盈利能力较一季度均小幅提升,但同比来看,ROAA降低3BP至1.17%,ROAE降低92BP至14.41%,主要源于拨备及税收负向贡献(我们测算2019H1信贷成本同比上升10BP至1.18%,实际税率同比上升83BP至19.37%),而成本收入比正向贡献显著,同比优化降低1.26pct至18.71%,继续保持国有大行最优水平。
   
负债成本走高造成净息差小幅收窄符合预期,信贷规模驱动利息增长。公司净利息收入增量中117%由规模增长贡献,而利差收窄形成17%负向贡献,表现为上半年净息差同比、环比小幅下行至2.29%。1)贷款总额较年初增长5.5%,二季度环比增长2.1%,其中个人贷款占比小幅升至37.1%,主要驱动力为个人经营性贷款(e抵快贷、经营快贷等普惠线上产品),增速高达39.8%。结构调整推动贷款平均收益率同比提升17BP至4.5%,拉升总体生息资产收益率10BP至3.89%。2)存款总额较期初增长8%至23.13万亿元,其中个人定期存款较期初增长13.7%,但成本上行更明显,存款总体平均成本率上升14BP至1.57%,虽然金融市场利率下行拉低市场化负债成本,但仍难以抵御总体计息负债成本率上行13BP至1.76%。
   
资产质量继续全面改善,国有大行认定标准严格增强对资产质量信心。公司6月末不良率、关注率分别为1.48%、2.71%,较年初降低4、21BP,逾期率较年初下降7BP至1.68%,逾期与不良贷款剪刀差进一步收窄,同时继续加速核销,6月末拨备覆盖率较一季度提高6.2pct至192%,未来信贷成本可能边际改善。动态角度,我们测算上半年加回核销后年化不良生成率约0.64%,同比降低22BP,资产质量趋势改善。考虑国有大行不良资产认定标准严格,预计后续金融资产风险分类办法正式落地将不会冲击资产质量指标,我们对工商银行等国有大行资产质量现状及趋势保持信心。
   
风险提示:1)宏观经济下行,资产质量承压;2)负债成本上行,息差持续收窄;3)信贷需求疲弱,规模增速低迷。