业绩保持稳健增长,净息差反超建行
   
业绩增速仍处于近5年来较高水平。1H19营收4429.2亿,YoY +14.3%,较19Q1-5.1 pct,仍处于较高水平。归母净利润1679.3亿,YoY +4.7%,较19Q1+0.6 pct。中收增速显著回升。净中收17-18年增长4.1%,1H18-1H19增长11.7%,显著回升。其中,理财中收跌幅收窄,从18年的-18.6%到1H19的-3.9%。理财子公司已于6月开业,净值化转型提速,理财中收有望率先回升。非保本理财规模较年初下降了2440亿到2.33万亿。对比4家已披露中报的大行,工行/建行/交行/邮储理财规模较年初增幅为-9.5%、-1.9%、5.0%、6.6%。工行规模下降幅度较大,或因为老产品压降的缘故。由此也可推断,其盈利能力大概率在提升。工行净息差反超建行。近年来,工行/建行/农行三家行净息差非常接近。1H19净息差来看,工行同比仅下降1BP到2.29%,而建行下降了7BP到2.27%,17年以来建行净息差微弱的相对优势被反超。ROE下行超1pct。1H19年化ROE为14.41%,同比下行105BP,主要是上半年主动加大了拨备计提力度。
   
贷款增量体现需求尚可,存款增量结构有改善
   
都说大行需求好,究竟好在哪?从工行可见一斑,19H1对公贷款8.44万亿,半年增加4624亿。拆分来看:增量前三的行业都是基建/市政类,其次是地产相关,再就是制造业(+426亿),分别反映了逆周期需求、头部客户需求仍强、响应政策号召三方面的特征。19H1末零售贷款6.04万亿,上半年增4018亿,其中房贷就占去3255亿,其次是个人经营性贷款+860亿(为符合大行普惠型小微贷款增30%的监管要求),消费贷减少114亿,体现整体风险偏好较低、响应政策的特点。存款增量结构有改善。1H19存款同比多增1248亿,其中企业活期同比多增2863亿,企业定期同比少增2274亿;个人定期同比多增737亿,个人活期同比少增492亿。出现对公存款活期化、个人存款定期化趋势,可部分抵消存款成本行业性抬升的影响。
   
资产质量稳中向好,关注率显著下行
   
19H1末的不良率/逾期率/逾期90+比率为1.48%、1.68%、1.13%,较年初-5BP/-7BP/-3BP。关注率为2.71%,较年初下降21BP,潜在风险也得到缓释。拨备覆盖率192.0%,较年初+16.3 pct;拨贷比2.83%,较上年末+0.15 pct。
   
投资建议:中收增速显著回升,资产质量稳中向好
   
业绩保持稳健增长,资产质量稳中向好;贷款需求担忧相对较小。原预测19-21年净利润增速为5.8%/6.5%/7.1%,现因推行LPR促使贷款端利率市场化,或使息差收窄,预测下调为4.5%/4.3%/4.0%,对应EPS为0.87/0.91/0.95元,给予目标估值1.1倍19年PB,目标价7.88元/股,维持增持评级。
   
风险提示:利率市场化推进使息差持续收窄;政策收紧使“资产荒”加剧。